冶金行业信用风险特点

一、钢铁发债企业信用的基本情况

按照融资对象的不同，企业融资可以分为直接融资和间接融资。间接融资是指企业作为资金的使用者向银行贷款，直接融资是指企业不通过银行这一中介机构而直接从货币所有者手中融资。直接融资又可以分为股票市场融资和债券市场融资。债券市场融资是指企业通过发行各类债券，直接向机构投资者进行融资。债券市场融资与间接融资相比，具有利率低且固定等优势；同时与股票市场融资相比具有不减少每股税后盈余、不影响原有股东的控制权等优势。然而，目前债券市场融资的门槛相对较高，只有各个行业内信用状况较好的企业才具备债券市场直接融资的资格，同时必须由相应的信用评级机构对主体信用等级和债项信用等级进行评定（具体可参见相关企业的主体和债项信用评级报告）。

本文以26家钢铁行业发债企业为样本（以发债公司的最大母公司为准，比如鞍山钢铁集团及其下属的鞍钢股份均有存续债券，以鞍山钢铁集团作为样本；太钢集团及其下属的太钢不锈均有存续债券，以太钢集团作为样本；河北钢铁重组的前身之一唐钢股份和新新钒钛也有存续债券，统一纳入河北钢铁作为样本；南钢联及其下属的南钢股份均有存续债券，而南钢联的数据不完备，故以南钢股份作为样本；等等），研究钢铁行业信用风险变化情况。这26家企业均为行业内规模较大、信用等级较高的企业（见表1），2010年合计粗钢产量36 504万t，占全行业的58.25%，因此也具备较大的行业代表性。本文数据、资料除特别说明外，均来自Wind资讯及各钢铁企业的信用评级报告。

1. 发债企业融资基本情况

从融资方式看，26家钢铁发债企业间接融资占债务总额比重较大。截至2010年末，钢铁发债企业长短期借款合计7 121.81亿元，占债务总额的46.03%；截至2011年3月末，钢铁发债企业长短期借款合计为7 572.93亿元，占债务总额的46.23%。2006年以来，长短期借款比重波动下降，但始终以短期借款的占比较高。近年来钢铁企业供款结构情况见图1。贷款的增长带动了钢铁发债企业财务费用的增长，近年来，财务费用比率呈波动增长态势，见表２。从图2可知，钢铁行业固定资产投资变化情况与发债企业短期借款变化情况正相关，而与长期借款基本不相关，在一定程度上说明钢铁行业“短贷长用”现象较多。截至2011年5月末，我国钢铁发债企业债券存量为2 258.60亿元，占发债企业债务总额的13.79%，占比低于间接融资32.44个百分点。发债品种中以中期票据和短期融资券为主，见表3。存续各类债务工具合计金额最多的前7家企业（均含下属子公司）如表4所示，这7家企业均为主体信用等级为AAA的企业，具备相对较强的直接融资能力。7家企业存续债券合计金额1 511亿元，占26家发债钢铁企业的66.90%。相对较为集中的情况也反映了钢铁企业债券融资存在较大的不平衡，说明未来钢铁行业债券融资仍有较大的潜力。2010年6月—2011年5月钢铁发债企业发债情况见图3，其中最少的2010年7月为5亿元，最多的2011年3月为182亿元，也显示出较大的不平衡。以短券为例，分析了2010年6月初—2011年5月末钢铁行业债券发行利差（（票面当期利率-上海银行间同业拆借1年期利率）×10 000，单位用BP表示）情况，见表5。可以看到，信用等级和利差存在明显的反向关系，但另一方面，信用等级和利差的标准差之间却显示出一定的不确定关系。说明在级别之外，货币市场供给形势、投资人对具体企业的选择态度等对发行利率也有较大影响。

2. 发债企业信用评级情况

2009年初—2011年5月末，钢铁行业发债企业出现5家主体级别上调的情况，无一家企业主体级别下调，见表６。此外，2010年10月29日对华菱钢铁的跟踪评级中，大公国际维持华菱钢铁AA的主体级别，但将评级展望由稳定调整为负面。

二、钢铁行业信用风险特征分析

1. 钢铁行业信用风险特征分析

（1）过高的资源对外依存度将继续严重影响我国钢铁工业的产业安全。铁矿石是生铁冶炼最主要的原材料，其稳定供应直接关系到钢铁工业的可持续发展乃至我国经济的健康运行。1981年我国进口铁矿石产生铁占当年全国生铁产量的比重仅为6.3%，但到2004年已达到50.4%，2008年达到60.8%，2009年超过70%。2010年虽然有所下降，但仍高达68%。同时，在国内供给的铁矿石中，钢铁企业自身掌控的资源量也仅仅在1/3左右。过高的资源对外依存度将继续严重影响我国钢铁工业的产业安全。1981—2010年中国进口铁矿石量及其产铁量占全国比重情况见图4。总体看，在国际铁矿石市场，面对近乎垄断的供给方，作为需求方的钢铁企业必然处于弱势，使得钢铁企业在铁矿石谈判中处于不利地位，对自身和下游行业的生产运营产生了重大影响。2010年开始，三大铁矿石巨头用“现货定价”（与现货市场指数挂钩的短期合约）取代原有的“年度合约”。本质上，新定价模式仍是三巨头利用垄断优势获取垄断利润的工具，只是垄断优势进一步突出，垄断利润进一步增长。钢铁发债企业中，鞍山钢铁集团、太钢集团、本钢集团、首钢总公司等铁矿石自给率较高，因此具有一定程度的成本优势；而北营钢铁、安钢股份等将面临更大的成本压力。

（2）产业集中度低不利于企业之间的协调和行业的稳定发展。改革开放以来，尤其是进入新世纪以来，在快速工业化、城镇化的带动下，我国钢铁工业快速发展。1996年，中国粗钢产量达到1.01亿t，首次超越日本成为世界第一钢铁大国。2010年，中国粗钢产量62 695.90万t，同比增加 5 308.70 万 t，连续 15 年保持世界第一，占全球的44.32%。2010年出口钢材钢坯折合粗钢4 541.43万t，同比增长73.27%；进口钢材钢坯折合粗钢1 811.57万t，同比下降22.39%。全年钢材、钢坯进出口相抵，折合粗钢净出口2 729.86万t，同比增加2 442.14万t。2010 年，中国粗钢 CR4和 CR10分别为 27.75%和48.56%，同比分别增长3.34和4.69个百分点，见图5。但仍与《钢铁产业发展政策》提出的到2010年“国内排名前10 位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例达到50%以上”，以及《钢铁产业调整和振兴计划》提出的到2011年“国内排名前5位钢铁企业的产能占全国产能的比例达到45%以上”的政策目标相距甚远。中国钢铁产业集中度较低，大企业对行业整体的控制力不足，不利于企业之间的协调和行业的稳定发展。从长期看，产业整合是必然趋势。无论是在国家的宏观层面还是企业的微观层面都有进一步做大做强的意愿，关键是今后如何将各个企业的微观意愿统一到行业的整体行动上来。同时，从我国的国情出发，未来宝钢集团、武钢集团、首钢总公司、鞍山钢铁集团等国有企业将在全国性兼并重组中发挥主导作用；太钢集团、华菱钢铁以及民营企业沙钢集团也将在区域性兼并重组中发挥较大作用。但总体看，我国目前钢铁行业的兼并重组基本以政府为主导，市场机制的基础性作用并未充分发挥。很少“强强联合”，更多的是“以强并弱”，大多数兼并企业需要对被兼并企业进行大规模设备更新、工艺改造、技术提升等投入。短期内，重组后的企业，尤其是跨地域、跨所有制、拥有不同产权归属的企业之间在理顺各种内外部关系等方面存在巨大挑战。

（3）未来需求的不确定性对盈利能力的持续产生了重大挑战。从月度产量来看（见图6），2008年各月主要用钢行业主要产品产量累计同比增速均高于粗钢累计同比增速，钢铁行业的发展显示出较大的下游需求拉动特征。而2009年上半年，房地产、铁路机车、空调等行业累计同比增速均低于粗钢累计同比增速，但主要得益于国家的固定资产投资计划，2009年下半年，主要用钢行业均出现回暖。2010年各月，主要用钢行业产品产量累计同比增速均高于粗钢累计同比增速，下游行业对钢铁的需求在波动中逐渐恢复。2011年1—5月，铁路机车和汽车产量累计同比增速均开始逐步低于粗钢，在一定程度上显示了未来需求的不确定性。从2008年以来的钢材价格变化趋势看（见图7），钢材价格指数在2009年4月探底回升，2009年8月达到高点；但由于供给增速过快，价格再次下跌；2009年10—12月，钢材价格指数开始缓慢回升。2009年全年价格走势呈“W”型。2010年初至4月中旬，钢材价格指数继续波动上升，但2010年4月下旬至8月份，钢材价格指数出现下跌趋势。2010年9月以来，钢材价格指数出现波动上涨趋势。2010年，受益于行业整体回暖，钢铁发债企业实现营业收入和利润指标同比增长较多。但成本压力持续增大，使得毛利率仍然较低，同时2011年一季度毛利率相比2010年继续下降。2006—2010年及2011年一季度钢铁发债企业的收入盈利状况见表7。未来1～2年，在建的大量固定资产项目将继续拉动对钢铁产品的需求，由此带动钢铁行业不断发展。但总体上看，我国粗钢及钢材产量同比大幅增长，主要依赖于国内需求，而国内需求增加的主要因素是由于出台了一系列扩大内需的政策，掩盖了国内钢铁产业竞争力不足、阶段性和结构性产能过剩、价格低位运行导致的增产不增收等根本问题。刺激经济政策在扩大内需的同时也使得未来的需求被提前释放，如果有关政策不能持续，钢铁产业将面临新的困境。基于当前中国钢铁工业供需失衡、成本上升、出口受限以及国家经济结构调整和经济发展方式转变的现状，未来几年，中国钢铁工业将面临发展方式和结构调整的机遇和挑战。对不同公司而言，产品结构、地理区位和成本优势等对竞争能力的决定性作用进一步凸显，对行业盈利能力产生重大挑战。

（4）实施节能减排和淘汰落后产能，短期内存在增加企业成本的风险。钢铁工业是耗能、耗水和排污的大户，钢铁工业能耗约占工业总能耗的15%，粉尘排放量约占工业排放总量的15%，废水排放量占工业排放总量的8.5%，二氧化硫排放量占工业总排放量的6.6%，耗水量约占工业耗水总量的14%。同时，由于历史原因，我国钢铁生产布局不够合理。全国有20余家重点钢铁企业建在直辖市和省会城市，有不少钢铁企业建在人口密集地区、严重缺水地区和风景名胜区，给城市人居环境造成了很大影响。因此，钢铁工业关停和淘汰落后生产能力，实现节能减排，既是一项长期艰巨的任务，也是一项十分紧迫的工作。2009年7月19日，国务院办公厅印发了《2009年节能减排工作安排》的通知，要求各地区、各部门继续全面落实各项节能减排的政策措施。一方面，由于国家对发展节能减排项目的企业具有一定政策倾斜，节能减排效果突出的钢铁企业将获得用水、用电等资源方面的价格优惠，相关企业将有机会获得污水处理项目收益债券试点，而金融机构也将继续加大对节能减排重大项目的信贷支持。另一方面，环保要求的提高使得钢铁企业相关生产设备以及环保设备不断升级，企业治理环境污染的资金提前纳入生产成本，短期增加了钢铁企业的生产成本，但从长期来看，将提高企业的竞争能力和运行效率。2009年9月26日，国务院发布《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》，进一步对钢铁等相关行业的产能过剩提出了治理的措施及对策。目前在钢铁行业中，部分大型先进装备的环保、能耗、水耗等技术经济指标已经达到世界先进水平，暂时尚未达到的，也已不存在技术障碍，通过技术改造接近或达到世界先进水平是完全有可能的。但小高炉、小转炉和小电炉等落后设备，能耗、物耗和污染等指标远远落后于大型先进装备，而且无论在技术上还是经济上都不具有通过改造达到先进水平的可行性。因此，未来钢铁工业要为实现“十二五”规划目标做出应有的贡献，除了大中型钢铁企业在已经达到的较好水平基础上进一步节能减排外，更重要的是坚决淘汰能耗高、污染重的落后装备和企业。在钢铁发债企业中，宝钢股份、太钢集团、武钢集团、鞍山钢铁集团等企业设备先进，节能减排效果实施明显；而包钢集团、北营钢铁等企业则受设备、工艺以及原料成分（比如包钢集团自产的铁矿石含有钾、钠、氟等不易冶炼的元素，造成炼铁环节能耗偏高）等因素制约，存在较大的节能减排压力。

（5）铁路运输瓶颈导致钢铁企业物流压力增大的风险。钢铁产业从原料采购到产成品输出都有较大的物流量，我国大部分钢铁企业属于内陆布局，同时我国钢铁生产地与消费地之间存在较大的错位，而国内的钢铁物流基本是通过铁路来完成的,因此铁路运输的优劣基本决定了各钢铁企业的物流效率。截至2010年末，我国铁路营业里程只有9.1万km，且承担着庞大的不断增长的客运功能。如2008年、2009年铁路旅客周转量分别达到7 779亿人•km和7 879亿人•km，同比分别增长7.79%和1.29%。有限的货运能力中，又有35%以上要确保煤炭运输，2007年和2008年，煤炭铁路货运量分别为8 360亿 t•km 和 8 478 亿 t•km，分别占全国铁路货运量的35.79%和36.30%。我国铁路交通依旧由铁道部实行行政管理，市场化进程相对缓慢。铁道运费长期保持坚挺并有所上扬，在钢铁市场低迷时，给钢材的销售造成巨大的压力；市场转旺时，又难以保证运输数量。由于铁路运输相对紧张，且替代性较差，钢材运输一般要在规定的价格之外另收取一定的额外费用。因此，中国钢铁工业面临着巨大的物流压力。图8为2000—2009年钢铁行业（主要以钢材、铁矿石和焦炭合计）铁路周转量及占全国货运总量比例变化趋势，9年间，运输量及其占全国总货运量的比例逐年上升。这使我国钢铁企业本来就很紧张的运输状况雪上加霜，各地区之间庞大的原燃料、钢材流动给铁路、公路以及水路运输增加了压力。每年钢铁协会都要与国家发改委和铁道部等部门沟通，解决钢铁企业运输瓶颈问题。由于我国铁路运力不足，部分内陆钢铁企业20%以上的进口铁矿石只能依靠公路运输，使运输成本大幅度增加。有些企业进口铁矿石的运输成本比沿海地区每吨高出150～250元，折合吨钢成本要高出240～370元。在钢铁发债企业中，首钢总公司的京唐项目、鞍山钢铁集团的鲅鱼圈等新建项目紧邻港口，物流优势明显；宝钢股份拥有沿海、沿江以及便利的陆路运输；武钢集团、沙钢集团、南钢股份、马钢股份等拥有较为便利的长江水道以及陆路运输，也具有较大的物流优势；而包钢集团、攀钢集团等远离港口，仅能依靠铁路和公路运输，加之本区域内钢材消费有限，绝大部分产品需要外运，进一步增大了物流压力。

2. 钢铁发债企业信用风险特征判定

未来1～2年，随着下游行业需求拉升钢铁生产、产业整合的持续推进和节能减排和淘汰落后产能等工作的持续开展，将逐步促进钢铁行业健康发展。但原燃料供给问题将长期成为钢铁工业发展的制约性因素，产量仍旧快速增长使得阶段性、结构性产能过剩问题更加突出，同时交通运输的瓶颈问题也难以在短期内缓解。以26家钢铁发债企业为样本，分别从原料供给、产业整合、盈利能力、节能减排和交通运输5个角度进行信用风险特征分析，如表8所示。

三、钢铁发债企业债务上限分析

1. 钢铁行业债务需求影响因素

2011—2012年，影响钢铁行业债务需求的主要因素包括行业固定资产投资、下游需求、资源整合、兼并重组、淘汰落后、节能减排和企业融资方式等方面，具体情况见表9。

2. 钢铁发债企业债务上限预测

债务上限是指企业正常运营情况下的最大债务承受能力，根据收支配比，扣除固有支出部分剩余的最大债务承受力。即企业在某个已经确定的发展阶段，在一定的竞争状态和市场供求状态下，综合考虑维持一定的发展速度和保证一定的偿债能力、盈利能力的条件约束，结合宏观政策的影响后给出的企业在理论上未来所能获得的最大融资额度。债务上限的测算主要关注于企业的整体现金偿付能力、资产流动性和外部支持等因素。本文根据以上影响因素预测 26 家钢铁发债企业2011—2012年债务上限的大小，结果如表10所示（具体方法及计算步骤从略，读者如有兴趣请与笔者联系）。经预测显示，26家钢铁发债企业2011—2012年债务上限合计为1 339亿元。